A regra de não frustração da OPA e a aquisição do controlo

Abstract

A temática do corporate governance continua muito actual face aos escândalos financeiros ocorridos na última década e à crise financeira em curso, destacando-se entre os seus mecanismos de controlo as ofertas públicas de aquisição (OPA), com uma actividade crescente nos últimos anos, e cujo papel pode ser determinante no quadro de uma eventual recuperação económica mundial. Neste contexto, assume particular importância um específico problema relativo ao governo da sociedade admitida à negociação alvo de uma OPA: a regulamentação das relações entre accionistas e membros do órgão de administração da sociedade visada, mais concretamente, a regra de não frustração da oferta (também conhecida por non-frustration ou passivity rule). Como principais objectivos propomo-nos então responder a duas questões essenciais: (i) Qual o modelo de governo societário relativo aos poderes do órgão de administração na adopção de medidas defensivas na pendência de uma OPA, capaz de assegurar uma protecção adequada aos accionistas e um mais eficiente mercado do controlo societário? (ii) Qual o nível mínimo de harmonização europeia desejável no domínio do corporate governance e, por outro lado, qual o papel da Directiva 2004/25/CE na aplicação de um regime uniforme das OPA, em particular, no que respeita à regra de não frustração da oferta, tendo em consideração as diferentes práticas e concepções societárias nacionais dos vários EM? Para este efeito, pretendemos analisar as relevantes tendências de corporate governance (centradas na aquisição do controlo societário) e a futura harmonização do direito das sociedades europeu, incluindo a matéria das OPA. Em seguida, teremos de nos focalizar nos deveres dos membros do órgão de administração e nas medidas defensivas ao seu dispor no decurso de uma OPA, para, por fim, centrar a nossa atenção no regime legal (nacional e europeu) da regra de não frustração da oferta e apresentar as nossas conclusões finais. Esta regra (art. 182º/1 CódVM) tem de ser avaliada à luz dos deveres fiduciários fundamentais de cuidado e de lealdade dos membros do órgão de administração e, em particular, dos deveres específicos que emergem no decurso de uma OPA, nomeadamente, o dever de agir de boa fé, quanto à correcção da informação e quanto à lealdade do comportamento (art. 181º/5d) CódVM). Face a uma OPA hostil a administração e/ou os accionistas de controlo vêem-se tentados a tomar medidas defensivas destinadas a frustrar o sucesso da oferta, cuja legitimidade é muitas vezes questionada, embora nem todas as medidas sejam indesejáveis, pelo que se nos afigura essencial encontrar um equilíbrio razoável na sua aplicação. A par da convergência internacional dos principais modelos de corporate governance, e face à recente harmonização do direito das sociedades, parece-nos plausível a aprovação de um “Código Europeu” de corporate governance, assente na filosofia comply or explain, como factor de reforço da confiança dos investidores. Por sua vez, a regulamentação europeia das OPA é decisiva para tornar as sociedades europeias mais competitivas, bem como para o desenvolvimento do mercado do controlo societário europeu, não esquecendo, no entanto, a ideia de complementaridade dos diversos mecanismos de corporate governance. Contudo, parece-nos que a Directiva 2004/25/CE pode ter falhado no seu papel primordial de harmonização, face à larga margem de manobra de defesa deixada aos EM contra ofertas hostis e às recentes atitudes proteccionistas. Daqui resulta ser essencial discutir a sua revisão com vista a alcançar um regime uniforme das OPA no seio da U.E., em particular, no que respeita à regra de não frustração da oferta, essencial para proporcionar um mais activo mercado do controlo societário e para um mercado europeu de capitais mais integrado. Por fim, olhamos o funcionamento do mercado do controlo societário nacional, o qual tem sido alvo de diversas interferências com carácter proteccionista com prejuízos daí decorrentes para o nível de confiança dos investidores, sendo essencial nos dias de hoje que o controlo seja cada vez mais proporcional ao capital investido (regra uma acção/um voto) e que seja seguido, em toda a sua linha, o primado dos direitos accionistas.

Today corporate governance issues have become very important due to the financial scandals occurred in the last decade and to the actual financial crisis. Among the corporate governance’s control mechanisms we should highlight the issue of takeover bids with an increasing activity in the last few years and which may play a determinant role in the eventual worldwide economy recovering. In this context, one specific problem assumes special importance related to the governance of the target listed company: regulation of the relations between shareholders and members of the Board of Directors of the target company, particularly, the non-frustration rule. As our main objectives we propose to answer two fundamental questions: (i) Which model of corporate governance related to the Board of Director’s powers to adopt defensive measures during the course of a takeover bid is preferable to guarantee an adequate protection of shareholders and a more efficient market for corporate control? (ii) Which is the minimum level of European harmonization desirable in the area of corporate governance, and which is the role of the Directive 2004/25/CE in the application of an uniform regime of takeover bids, in particular, concerning the non-frustration rule, having in consideration the different corporate practices and conceptions among Member States? For this purpose, we intend to analyze the most relevant tendencies on corporate governance (focused on the acquisition of control) and the harmonization of European company law, in particular, takeover bids. Then we will focus on the fiduciary duties of the members of the Board of Directors and on available defensive measures during the bid. At the end, we discuss on detail the legal regime of the non-frustration rule at national and European level and finalise with our conclusions. This mentioned rule (Article 182º/1 of Portuguese Securities Code) has to be seen in the light of the fiduciary duties of care and loyalty of the members of the Board of Directors and, in particular, of the specific duties that emerge during the course of a bid, namely, to act in good faith, concerning the accuracy of information and honest behaviour (Article 181º/5d) of Portuguese Securities Code). After an hostile takeover bid the Board and/or the majority shareholders tend to take defensive measures in order to frustrate the bid – their legitimacy is a lot of times questioned; however not all measures are undesirable, the key question being to be able to reach a fair balance in their application. Following the international convergence of corporate governance models and the recent company law harmonization, we propose the approval of an European Corporate Governance Code, based on a “comply or explain” philosophy. This would be an instrument to reinforce investors’ confidence and, on the other hand, making the European takeover regulation decisive to reinforce the competition capacity of European companies and fostering the development of the European market for corporate control, having in mind the idea that corporate governance mechanisms are complementary. However, it seems that the Directive 2004/25/CE may have failed on its main role to harmonize since Member States preserve a large margin to defend against hostile bids and have adopted protectionist attitudes meanwhile. Therefore, it is crucial to discuss its revision in order to guarantee a takeovers’ uniform regime in the European Union, in particular in what concerns the non-frustration rule, a fundamental tool to induce a more active market for corporate control and better integrated European capital markets. On the other hand, we conclude that the experience of the Portuguese market for corporate control has been subject to interference by protectionist tendencies with damages to investors’ confidence. As a result, today is increasingly relevant to assure the proportionality between control and capital (principle one share/one vote) and the shareholders’ rights primacy.